独家辣评:360借壳方案的5大看点及3大疑点
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360私有化和借壳之间160亿元的估值差去了哪里呢?或许,原因之一是,调低估值将有助于获得监管部门的审批通过

作者:符胜斌

在几度否认360借壳并且已开展上市辅导的情况,创始人周鸿祎又一次做出了“惊人之举”11月3日,周鸿祎控制的360与金祖铭、金志峰实际控制的江南嘉捷(601313)达成了借壳协议高达504亿元的估值,加之其独特的行业地位,360的借壳大动作无疑引起市场的高度关注,尤其是在当下中概股回归上市遇冷的大背景下,360与江南嘉捷的合作是否能成功也引发市场的诸多猜测

作为一家明星企业,360的诸多产品,如电脑管家、360免费杀毒软件、360浏览器等被广为使用,再加上其掌门人周鸿祎特立独行的性格,极具个人“英雄主义”的形象,令该公司自诞生之日起就颇为引人关注

2011年3月,360顺利在纽交所实现上市,开盘价27美元/股,收盘价34美元/股,较发行价上涨134.5%,其市值也达到59.5亿美元,超过当时的“网红”盛大网络,上市首秀完美收官不过,之后的故事却是另一番情景

私有化两年,30亿美元债务泰山压顶

上市4年后的2015年,周鸿祎联合其他投资者以每股51.33美元的价格私有化360,私有化的成本达到93亿美元也就是说,经过4年的发展,360的市值从上市之初的约60亿美元增长到近100亿美元

360的私有化在当时有着特定的背景2015年前后,中概股掀起了一股回归A股的潮流,分众传媒、当当、学大教育等诸多知名互联网企业,纷纷以私有化方式从美国资本市场退市,并谋求登陆A股市场,360也加入了此大潮但随着监管政策的变化,宏观经济政策的调整,当时回归的中概股,除了分众传媒、巨人网络顺利实现借壳上市之外,其他企业并没实现当初的战略意图,其创始人和主要股东也因私有化融资背负了沉重的债务压力360和周鸿祎亦是如此在一次媒体沟通会上,周鸿祎透露,自己为完成360私有化背负了30亿美元的借款,并把360股权和360大楼都进行了抵押,自嘲是中国最大的“负翁”

从那时开始到现在借壳江南嘉捷,周鸿祎足足等待了2年期间,市场上不断有传闻360要借壳某某上市公司,尤其是股票代码中含3、6、0几个数字的公司尤为引人“关注”周鸿祎为此多次“辟谣”,声称360与概念炒作无关,任何关于360借壳的消息都是在造谣或者是炒作谁将成为360的借壳标的,一度成为资本市场的重大的悬念直到今年3月份,这个疑问才得以不再成为疑问

2017年3月27日,天津证监局披露了360的上市辅导公告,此举意味着360将以IPO而非借壳的方式登陆A股今年8月份,天津证监局公告的信息仍然显示360的上市辅导工作还在进行中

就在大家静静等待360上会审核的时候,不走寻常路的周鸿祎再一次令市场惊讶——360要借壳江南嘉捷,颇有些意料之外又情理之中的味道说意料之外,自然是从IPO变道借壳的非同寻常之举,说情理之中,则是沉重的债务利息令其难以等待长久的IPO排队

细看这份借壳方案,看似常规却又显得有些与众不同

借壳方案——净壳模式+资产注入

江南嘉捷是一家从事电梯生产的企业,2011年12月在上交所上市,实际控制人为金祖铭和金志峰父子,二者合计持股29.57%股份如果不是此次与360合作,江南嘉捷在资本市场几乎毫无知名度可言不过江南嘉捷的代码是601313,倒也符合360借壳代码含3、6、0的说法

360这次借壳大体按三步实施

第一步:上市公司资产进行内部整合

江南嘉捷将其全部资产、债务、人员、资质等生产要素,以划转方式全部集中在其全资子公司嘉捷机电名下如此一来,江南嘉捷将成为一家控股性平台公司,旗下直接拥有的资产只有嘉捷机电100%股权

第二步,江南嘉捷转让嘉捷机电全部股权

江南嘉捷以18.72亿元的价格转让嘉捷机电100%股权,受让方有两方:江南嘉捷实际控制人金氏父子现金出资16.9亿元受让90.29%股权;360的全体股东受让剩余9.71%股权,只不过支付的对价不是现金,而是其持有的等值360股份,约1.82亿元

第三步,360资产全面置入

在完成上市公司现有资产置出,并注入360少量股权后,江南嘉捷以发行股份购买资产的方式收购360股东持有的全部剩余股权

在这次重组中,360的估值是504.16亿元据此计算,360的股东收购嘉捷机电9.71%股权所支付的对价是0.36%的360股份,江南嘉捷发行股份收购的是360剩余的99.64%股份

由于360的主要财务指标均是江南嘉捷的数倍(表1),此次重组将构成借壳,因此也不能进行配套融资

如果交易能够最终得以成行,周鸿祎将以直接或间接方式控制江南嘉捷60.88%股权,成为江南嘉捷新的实际控制人,金氏父子的持股比例则下降到1.74%(表2)

借壳方案中令人费解的两大疑问

表面上看,这份收购方案中规中矩,但仔细分析,却有两处费解之处

其一,360完成借壳后,江南嘉捷现有的社会公众股东仅持有4.14%股份,江南嘉捷是否还能继续保持一家上市公司的地位呢?

根据上市规则,公司的股本总额超过4亿股的,社会公众股东持有的股份不得低于公司总股本的10%如此一来,如何定义江南嘉捷的社会公众股就显得十分重要了

遗憾的是,至今没有一个明确的法律对何为社会公众股做出定义和解释,一般是采用排除法:持股10%以上的股东不是社会公众股,上市公司董事、监事、高管及关联人所持股份不是社会公众股,其余则计入社会公众股

如果能将上述理解应用到360的此次借壳,就需要对360借壳之后除周鸿祎之外的其他40位股东性质进行认定了从股权比例来看,这40家股东的持股比例没有1家超过10%,而且大多数是财务投资者,因此也就会被认定为社会公众股了但奇怪的是,这些股东均对360借壳后的业绩做出了承诺,提出了补偿措施如果是社会公众股东,有必要做出承诺么?

这一问题,在圆通快递借壳大杨创世(600233)时就发生过,当时完成交易后社会公众股的持股比例是6.51%券商对这一问题的解释是,重组完成后,大杨创世原有实际控制人、董事、高管等都将退出上市公司的经营管理,身份将转换为社会公众,由此并不影响大杨创世的上市公司地位这样的逻辑套用到360借壳方案上依然无法满足要求,因为金氏父子加上社会公众的持股比例合计只有5.88%,还是低于10%江南嘉捷将如何对交易所的询问做出合理解释?

其二,为何嘉捷机电100%股权要分成两部分转让?

如前所述,嘉捷机电100%的股权分成两部分转让,90.29%的股权由金氏父子支付现金受让,9.71%的股权由360股东支付股份受让关于此9.71%部分,一个比较合理的解释是360股东支付的壳费,360股东有可能在获得9.71%股权后,以无偿的方式转让给金氏父子如此一来,金氏父子不仅获得了价值1.82亿元的股权,还能够享受360借壳成功后带来的股价上涨收益,其持有的总计1.17亿股想必可以获得不菲的回报

这样的情景已有先例2015年11月,巨人网络借壳世纪游轮,世纪游轮原来的实际控制人彭建虎父子虽然持股比例被大幅稀释,但由于复牌后连续拉出的20个涨停,彭氏父子的身家在短时间内从10多亿元飙升至100多亿元

市场上有一种声音,认为360是一家质地不错的企业,360找谁借壳那将是“壳主”的荣幸在笔者看来,这种看法低估了并购交易的复杂性360确实是一家盈利能力比较强的企业,但不能忽视的是,周鸿祎等投资者在私有化时背负了巨额的银行债务,如何化解银行的债务压力,是周鸿祎等人不得不考虑的问题,更何况此时私有化已经完成了2年如果360上市的问题长期得不到解决,很难保证周鸿祎能继续承受得住这份压力

在经过多次选壳后,周鸿祎等人的耐心程度想必会越来越低就体量而言,360估值达504亿元,江南嘉捷只有35亿元,江南嘉捷并不是一个理想的“壳”,但在好不容易碰到一个愿意合作的“壳主”之情况下,支付不到2亿元壳费也是360股东可以接受的事情或许,以“撮合交易”为理念的华泰联合证券,在其中也起到了相当的作用谁让360自己在后端上市尚未落地的情况下就完成了私有化呢?

估值之谜——660亿元私有化估值,何以借壳时降低至504亿元?

360借壳一个最令人关注的地方是其估值的变化360在私有化时的估值将近100亿美元,折合660多亿元,但360此次估值只有504亿元,二者相差160亿元左右估值发生变化的原因一般在于两方面,一是盈利能力的弱化,二是资产范围的变化

首先看盈利能力的变化

2014年360实现营业收入78.19亿元,利润14.72亿元;2017年上半年,360实现营业收入52.88亿元,利润17.25亿元,照此比例计算,360全年收入有望突破100亿元,利润接近35亿元在此期间,360的营业收入和利润均保持了增长趋势,盈利能力及质量也处于较好水平,其经营活动产生的现金净流量基本能覆盖投资需求(表3)

360在私有化前后处置了在途旅游等4家企业,处置的方式主要是出售股权,或者因为其他股东增资导致失去对企业的控制权(表4)从处置收入和增资后360所持股权的公允价值来看,即使这些企业原来被360全资控股,这4家企业的股权价值也达不到160亿元因此,其估值的降低不应归因于盈利能力的弱化接下来就要看是不是因为资产范围变化引起的,我们主要考虑资产处置的情况

360处置的这些企业,盈利状况也不理想以北京奇安信为例,2016年亏损1.05亿元,2017年上半年亏损3亿元,剥离这样的企业,应当是有助于提高360估值

中概股回A风向再变?

迄今为止,中概股回归A股成功的案例只有分众传媒及巨人网络,其他一些标杆性企业,如当当、学大教育等都半途折戟360此次借壳上市,犹如给市场打了一剂强心针由其是证监会在昨日(11月3日)的例行新闻发布会中表示,支持优质中概股回归,仿佛中概股回归的春天即将到来

然而,360借壳案或许不可复制从基本面来看,360自私有化之后,保持了较好的盈利能力,毛利率从私有化前的18.2%提高到现在的31.32%,这与分众传媒私有化后的盈利表现如出一辙,强劲的盈利能力给了360进行IPO或者借壳上市的底气

从股东构成来看,360的股东多达40余家,其中不乏一些具有相当实力的投资者因为私有化,这些投资者都背负了沉重的债务负担,上市变现退出的心情非常迫切之前,因为大环境的变化,近乎“一刀切”的政策,使得上市变得遥遥无期近期,由于IPO逐渐趋于正常化,以及政策的再调整,监管部门也逐渐鼓励、支持符合国家产业战略发展方向,掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与境内A股公司并购重组

或许正是上述多方面因素综合作用的结果,360才能够与江南嘉捷达成借壳上市的协议,上交所也动作迅速,在江南嘉捷公告当天就反馈问询信息所有的迹象都表明,360此次借壳极有可能获得成功,但不应忘记的是,成功的关键还是在于基本面

在这场资本盛宴中,受益者不仅局限于此交易的相关参与方,处于内幕交易质疑的泰康人寿也是可能的受益者虽然泰康人寿对质疑发布了澄清公告,但有消息称,江南嘉捷6月份停牌前6个交易日总成交额只有1.37亿元,但泰康人寿的成交额即达5000万元泰康人寿为何能下决心在如此短的交易时间内快速,大量的购入股票?泰康人寿若要进一步澄清没有内幕交易,需要对交易时间、交易价格、交易量以及交易动机做出更令人信服的解释

最后,江南嘉捷股份被高度锁盘,流通股非常少,如果购买不了江南嘉捷的股票,可以考虑购买投资组合中包含有江南嘉捷的基金(表5)

(来源于微信公众号:新财富plus)

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